ゲームのルールと地理が変わりつつあるなか ベンチャーで勝つにはどうすればよいか？ ：ノルウェーのベンチャーキャピタルの洞察
本ブログでは、Katapult GroupのCEOであるFredrik Winther氏が、急速に変化するベンチャーの状況、そしてベンチャー投資家が戦略を再考する必要がある理由について評価している。
Fredrik Winther氏著
2021年、ベンチャーキャピタル業界はあらゆる記録を更新し、その運営方法についてシステム的な変化をもたらした。
少し前までスタートアップ企業は投資家のために戦っていたが、最近では投資家は偉大な創業者のキャップテーブルの席を手に入れるために戦っている。2021年だけでベンチャー投資は世界的に110％増加し、技術系スタートアップ企業の競争も同じくらい激化した。
CB Insightsによると、世界のベンチャー投資は2020年の2940億ドルから、2021年には6210億ドルと過去最高を記録した。同時に、テック系スタートアップ企業のプレイブックが「常識」となり、その結果、ベンチャーが産業化されつつある。このことは、ベンチャーキャピタルの根本的なシステム変更につながる。
パンデミックが世界の隅々を襲ったように、ベンチャーキャピタルもまたそうである
象徴的なのは、2021年、世界中の100以上のテック系スタートアップ企業のエコシステムが2社以上のユニコーンを輩出したことだ。これは、この1年間で最もインパクトのある変化の一つを示唆している。ユニコーン生産は、かつてはサンドヒルロードの投資家に支えられたスタートアップ企業のシリコンバレー（および中国）の領域だったが、世界の100以上のコーナーに移動したのである。ほんの数年前までは、EUから10億ドルのスタートアップ企業を育てるのは例外的なことだと考えられていた。これは数字に裏付けられており、ヨーロッパから成長したのはほんの一握りであることを示している。2021年には、この数字は2020年の20社強から65社に増加する。変化の加速のシグナル、変化の加速は次のものを探す場所だ。インパクトと気候のスタートアップ企業に目を向けると、数字はさらに歪んでいる。
また、品質を保証する直接の人間関係に基づき、地元のネットワークや地域から案件を調達するという従来の方法では、もはやゲームの先を行くには不十分であることを意味する。異なるエコシステムから調達できるセットアップとソーシング方法が勝つだろう。Katapultは5年かけてこのアウトリーチとディールフローを体系的に構築し、これまでに35カ国以上で108社のスタートアップ企業に投資、さらに3社のインパクトテックユニコーンを含む30社の直接投資を行っている。1件の投資に対して平均100件のスクリーニングを行い、同期間で合計1万件を超えた。この世界的なトレンドが加速するにつれ、この装置はさらに大きな価値を生むことになるだろう。私たちの投資先には、中南米やアフリカ大陸、ヨーロッパで活躍する企業もある。さらに、パンデミックによって、シリコンバレー以外で設立されたスタートアップ企業の数がさらに加速している。
総じて、どの地域でも過去最高の資金調達額となり、ベンチャーキャピタルのグローバル化がごく最近加速していることを物語っている。
新しい地域に加えて、優秀な企業を獲得するためのグローバルな競争も始まっている。これはまた、新たな結果を伴うシステムの変化を意味する。資金調達のあり方そのものが変わりつつあり、テーブルが逆転し、30年以上にわたってイノベーションとディスラプションからほとんど免れてきた業界に動揺を与えている。
今、この変化を牽引しているのは、Tiger capital、Sequoia、Softbank、a16zといった巨人たちだ。2020年には、1日あたり1件以上の割合で投資が行われた。ベンチャーキャピタル！そのために、どのように組織化するのか？
投資は数週間、数ヶ月単位ではなく、数時間単位で行われる。企業の分析は「経営コンサルタント」やアーリーステージのシードファンドに委託される。その席に座り、投資するための闘いは、より高い評価とより低いリターンを生み出す。そして、おそらく起業家にとって最も重要なことは、役員室が必要であること、タームシートが好まれること、そして同様のコントロールが、時間とコストをかけすぎることが判明することだろう。
Katapultは、これらの洞察を真摯に受け止め、この「機械」が到来する前の投資段階、むしろこの市場に貢献することを目指し、世界が大きな課題に直面している分野での深い専門知識の両方を蓄積してきた。
この10年間がテックディスラプションであったのに対して、次の10年間はインパクトテックディスラプションになると予測するのが妥当だろう。
ベンチャー企業の発展を左右する5つの根本的な変化
この30年間、ベンチャーファイナンスという仕組みの革新は限られていた。ベンチャーは、ディスラプションから免れてきた数少ない産業の一つである。投資の仕組みも、その背後にある制度も、驚くほど似通っていたのだ。それが変わろうとしている。
近代的なベンチャーキャピタルの第一号は、戦後のアメリカ、そしてヨーロッパの「研究評議会」のアメリカ版である「アメリカ研究開発連合（ARDC）」から生まれたと言われている。戦後、当然のことながら、リスク選好度が非常に限られていた時代に、技術投資への投資を確保するために、政治主導で行われたコンセプトが初めて提示された。
ヨーロッパのリサーチカウンシルとの違いは、大学や研究部門、研究機関への資金提供だけでなく、民間の技術系企業への直接投資を行っている点である。
そのため、ARDCは経済的な成功を収め、またその重要な一因となった。
ARDCの財務的な成功は、現在でもリーダー的存在であるベンチャー企業の基礎となるモデルを作り出した。1960年代と1970年代には、Sequoia、Kleiner Perkins、Bessemerなど、Apple、Microsoft、Electronic Artsなどを最初に支援した神話的なベンチャー企業が誕生した。また、この成功により、大規模な年金基金がベンチャー企業に参入し、先進的なディープテック・プロジェクトに資本が流れ、今日の多くのグローバル・リーディング・カンパニーが誕生したのである。
90年代にはすでに700社以上のベンチャー企業が存在し、Netscape、eBay、Paypal、Yahoo、Google、Salesforceといった世界的なハイテク企業の第一陣が支援されていた。そして、ドットコムバブルが到来した。ヨーロッパの多くの地域とは異なり、ベンチャーファイナンスは成長を続けたが、その後、より専門的なモデルで成長した。ベンチャーキャピタルは、自らのリスクを軽減し、新たなバブルを回避するために、会社設立や技術に関する専門知識を提供するようになったのだ。
また、このような初期のベンチャーキャピタルでは、現在でもベンチャーを支配している3つの投資哲学・流派に大別されていた。簡単に言えば、「市場機会に着目して投資する人」「最先端技術に投資する人」「堅実な起業家やチームに投資し、優先順位をつける人」である。
ご存知のように、何が最高のリターンをもたらすかは、今でもベンチャーキャピタルが集まるところでは議論が続いている。
このように「シリコンバレーモデル」という意味でのベンチャーファイナンスは、約70年前に確立され、今日の最も価値ある企業やインパクトのある技術を支え、今世界を席巻している多かれ少なかれすべてのハイテク企業の主要な資金源であり続けているのである。これは、2021年だけで517社が誕生した、世界の959社のユニコーンの多かれ少なかれ全てにも当てはまる。
ベンチャーキャピタルのモデルはほとんど変わっていない・・・今のところ。
なぜ今、ベンチャーのゲームのルールが変わろうとしているのか？
システムの変化や根本的なシフトを理解しようとするならば、何よりもまず、変化の速度が最も速い分野を理解する必要がある。加速する場所。ベンチャー企業の中で、特にそれが顕著な5つの領域がある。
1.ベンチャーは即断即決のゲームになった
Crunchbaseによると、Tiger capitalだけで2021年に350件以上の投資を行い、第4四半期には1日に1.3件以上の投資を行ったという。
時間が経つにつれて、すべての新しい収益性の高い産業は徹底的に分析され、解剖され、何度も繰り返されている。しかも詳細に。つまりパターンが明確になり、増え続ける投資アナリストがアクセスできるようになるのだ。技術系企業のスケールアップと成長のための「レシピ」と「プレイブック」は広く知られるようになり、それに応じてリスクも低減される。
より多くのベンチャーキャピタルが、迅速な意思決定、より高い支出、より多くのハンズオフを通じて、ベンチャー領域でのリターンをコモディティ化している。例えば、私がこの記事で行ったように、スーパー・ファウンダーの共通点に注目すると、利用可能なデータからマッピングされた明確で共通した特徴がいくつかある。
このプロセスは、より良い構造化されたデータへのアクセスが増加することによってのみ、強化される。あなたは創業者、ビジネスモデル、ネットワーク効果、成長指標、エンゲージメント、市場開発を、テストされ普及したモデルで分析することができる。
パターン認識力が高まり、関連するリスクが軽減されれば、より多くの資本が流入する。歴史的に見れば、新しい産業や資産クラスはすべてそうであった。今、私たちはそれを目の当たりにしているのだ。少し背景を説明すると、20代の投資銀行家の多くは、ベンチャーキャピタルの世界にたくさんいるが、スタートアップ企業に会い、スプレッドシートを適用し、最も妥当な基準を満たしているかどうかをチェックすることができる。
もちろんすべてのリスクを排除できるわけではないが、これまでのように数ヶ月ではなく、数時間で分析し、リスクリターンを調整することは十分に可能である。データへのアクセスも容易で、他の投資形態に沿った方法である。特に、典型的なシリーズAやBラウンドの企業では、市場の適合性や成長性の数値が容易に入手可能であるため、このような方法が適用される。
これにより、Tiger Capitalのような一つのファンドが2021年に350件の投資を突破することが可能になる。とはいえ、ほんの10年前までは、Tigerは平均的なベンチャーキャピタルとして活動し、時間をかけて、年に3社に投資していた。それが、急に石器時代のように感じられる。
ベンチャーはチェスからライトニングチェスになり、新しい資本クラスも加わっている。
2.「みんな」がベンチャーに進出し、規模は年々倍増している
2021年はベンチャーキャピタルの成長率が110％となり、2022年には従来のベンチャーキャピタルの投資額を上回る非伝統的なハイテク投資家が民間のハイテク企業に投資する年になるだろう。
スタートアップ企業の成功や、かつては稀少で目にすることのなかったユニコーンが、非常に多く目に見えるようになり、誰もが成長するケーキの一切れを欲しがるようになった。「ファミリーオフィス」がシードやアーリーステージに参入し、伝統的な資本運用が上場前に参入し、これまでスタートアップ企業に投資したことのないヘッジファンドがベンチャー全体をフル回転で動かしている。それゆえ、新しい資金源が入ってきて、ベンチャー・ファンドの10年という長いサイクルに挑戦しているのである。
堅実な技術系スタートアップ企業の共通点は、もはや社内の技術系創業者やサンドヒルロードの秘密ではない。つまり、最後のファンドで1,000億円近い資金を持つTiger Capitalのようなベンチャー企業は、ほとんど太刀打ちできないスピードで動かなければならないのである。彼らは毎日投資を行い（前四半期は1.3/日）、数回の会議で投資を決定し、起業家に対する特別な条件はほとんどない。
競争が激化するとコストが下がるのは必然であり、また、低いリターンを受け入れる大規模な資金で補うことになる。より一般市場の期待に近いのである。
3.資金規模が大きくなり、許容リターンも低くなる
競争が厳しくなると、スピードと迅速な意思決定、企業への関与の軽減、そして資金の拡大により、コストを削減することができる。
Sequoia、Softbank、Tiger Capitalはその好例であり、同時に「創業者に優しい」と認識されている。多くの起業家にとって、関与が少ないことは利点であると考えられている。また、ベンチャーキャピタルからの出資をあまり信用していない人も多く、約束された以上のものを受け取ることができないという経験をしている人も少なくない。
そのため、資本金や「ブランド名」以上の付加価値には懐疑的である。また成功した起業家は、パタゴニアの商品を持った新卒の若い経済学者や、単一文化圏の投資環境での経歴よりも、自分自身の専門性に頼る傾向がある。
Tiger Capitalのような会社では、起業家は、ファンドが参入して上書きしたり、奇妙な利益協定を結んだり、支援者が維持するだけのスピードとリソースを持ち合わせていない専門知識を持ち込まなければならないと感じることなく、必要な資本にアクセスすることができる。また彼らが要求するキャップテーブルの位置が、コントロールを失うこと以外には認識されないことも確かである。
この20年間、Andreessen Horowitzやa16zは、スタートアップ企業のために非常に大きなサービス環境を構築し、逆のアプローチを取ってきた。しかし過去3年間で170%もの従業員数の増加に匹敵するような企業はほとんどない。多くの人が少しばかり手遅れなアプローチでトライしていた。守るのが難しい固定費を追加することで。
ファンドへの期待リターンも低下しており、金額が大きくなっても収益は高く、いずれにせよオルタナティブクラスより相対的に高くなる。Tiger CapitalはFund15で12-18ヶ月以内にスタートアップ企業に100億ドルを投資する予定である。このようなことができるのは、資本を利用できるかどうか、また組織的にどのように設立されたかにかかわらず、ごくわずかである。
スピードが上がればエラー率も上がり、競合他社よりも高い報酬も払うとなると、リターンは下がる。Tiger CapitalやSequoiaの新モデルは、まさにこの展開を想定して設定されている。このような大きな金額であれば、利益はまだ大きく、代替品よりも大きくなる可能性がある。
今日最大の伝統的なファンドも、PEファンドやグローバルな金融機関に比べれば、非常に小さい。誰もがテック系スタートアップ企業に参入し、できれば初期段階に参入する場合、グローバルベンチャーのプレイブックが標準化、及び産業化されているので、ペースとスケールがレシピとなるのだ。
4.デューデリジェンスプロセスは「アウトソース」され、データサイエンスが登場し、分散型ネットワーク組織が構築されている
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デューデリジェンスプロセスの加速に加え、資本の投入競争の激化により、評価をコンサルタント会社にアウトソーシングしたり、データサイエンスやAIの方法論を適用して作業の一部を行ったり、世界中にノードを持つ新しい分散型ネットワーク組織を適用したりするようになった。
これは企業のスピードとボリュームに対応し、なおかつ変動費構造を持つために必要なことだ。
短期間に多くの企業に多くの資金を投入するのであれば、ディールフローをしっかりコントロールできることはメリットとなる。規模に関係なく、参入するよりもはるかに多くの投資機会にアクセスする必要がある。
そのため自社の組織の外に支援を求める人が増えている。それはTigerのようなアクセラレーター企業やアーリーステージのシード投資家で、大量の企業をスクリーニングするためのツールやマシンを設置している場合がある。老舗の「経営コンサルタント」も新たな顧客を獲得し、Tiger Capitalのソリューションの一翼を担っている。Atomicoも同様に、元起業家が少ない資金で投資するファウンダー・プログラムでネットワークを広げているため、すでに確立されたネットワークを使って、品質が保証された企業を取り込んでいる。
Katapultでも同じことが言える。スクリーニングや分析ツールにアクセスし、世界中の企業をスクリーニングしてから投資し、プログラムに参加することに、大きな好奇心と関心が集まっている。
このような仕組みを構築したり、データサイエンスを活用したりする人が少なくなり、ペースが速くなると、ますます高い価値を持つようになる。
Katapultでは現在138件の投資が行われ、1件の投資に対して、平均100件の分析が行われている。これにより優れたアーリーステージ企業の特徴に関する素晴らしい概観と洞察が得られる。同じ企業が、後に後期投資家からの競争激化の恩恵を受けるのだ。
テクノロジーによって破壊されることのない数少ない産業の一つとして、ベンチャーキャピタル業界ではテクノロジーの適応が著しく遅れている。それが、ここ数年で大きく変化している。今日、ある程度の規模を持つほとんどのベンチャーキャピタルは、ウェブをスクラップし、データベースを構築し、内部および外部のソースでデータセットをトレーニングしている。EQTベンチャーはMotherbrainを持っており、同様のプロジェクトは広く行われている。Katapultでは、同じ目的のために国際的なパートナーと大規模な研究プロジェクトに取り組んでいる。大きなデータセットでアルゴリズムを学習し、機械学習を使って膨大な量のデータの一部を構造化するのだ。
ベンチャーは、スピードだけでなく、価格も競争の対象としてどんどん上がっている。また、シードやアクセラレーターの投資家にとっても、次の投資フェーズの市場で競争が激化することは大きなメリットだ。
5.新ルールの例外は、アーリーステージ投資とインパクト投資である。
スピードで勝負できないなら、どうするか？
スピードが差別化要因にならない領域に参入するのだ。それは、アーリーステージやシードステージの投資、特殊なセクター、インパクト、ディープテックなどである。
「産業化された」プレイブック分析は、主にソフトウェアや技術分野に適用される。そこではスケーリングモデルがよく知られており、成長指標、製品市場適合性、ユーザーエンゲージメント、収益化、ネットワーク効果、市場などの分析に容易にアクセスできる。
最も初期段階にある企業、そして典型的なシードファンドの場合は、事情が異なる。初期段階では、ほとんど証明されておらず、存在するデータポイントも限りなく非構造的だ。そのため、分析には別のスキルが必要となる。
品質を見極めるのははるかに複雑で、チームや人々の複雑な力学を理解できるかどうかに、より一層依存することになる。固定されたモデルを使うのはより難しくなる。
同時に投資額も小さくなり、巨額の資本を投入する必要があれば、その仕事は不可能になる。それでも成功したほうが報われるステージだ。リスクは大きく、きちんと成功するのは少数で、アクセラレータプログラムやデータサイエンスによってリスクを軽減し、情報の優位性に基づいて、よく知っている勝者にダブルダウンする、従来のベンチャーに近い印象だ。
また、まだ未成熟な技術分野や、特に高度な研究開発型技術など、そのために同等のモデルが確立されていない技術分野に特化することも同様だ。Katapultは、海洋インパクト技術に特化した最も積極的な投資家として、この優位性を利用している。
遡れば、アメリカのARDCはそのような分野に投資するために作られたもので、その意味では本来のベンチャーモデルに近いと言えるだろう。リスクが高く、技術開発の意義が高い可能性のある技術企業に融資すること。それが結果的に利益を生むことになった。インパクトというメガトレンドを加えると、Katapultはここでも事業を展開し、専門性を発揮してきた。
この10年はテックディスラプションだったが、次はインパクトテックだ
最大の問題を解決するインパクトテックに特化する必要があるのも、このためだ。従来のベンチャーモデルは、ソフトウェアを世に送り出し、それを朝飯前で食べてしまうような企業を高く評価してきた。2022年2月現在、世界で最も影響力のあるハイテク企業も、今日の969社のユニコーンも、いずれもベンチャー企業によって支えられているのだ。技術革命は、多くの問題を解決し、同時に多くの新しい問題を生み出した。このままでは終わらない。私たちは、まだテック革命の始まりを見たに過ぎず、つながった1,000億のベンチャーキャピタルファンドが、昨日の産業の革新とデジタル化を引き継ごうとしているのだ。
ベンチャーにこれだけの資金があれば、投資家が投資先企業にもたらす価値を超明確にする必要があることは容易に予想できる。私たちにとってそれは、世界をリードするインパクトテックアクセラレータプログラムであり、海洋や気候に関する分野の専門知識であり、真のインパクトという目的を持ち込むための確かな手助けなのだ。
サステナビリティを課題としていない資産運用会社は世界でもほとんどなく、サステナブルな投資に関する新しい規制を備えたEUの列車はすでに到着しており、世界で最も急速に成長している市場に多くの資本が投資される予定だ。Black RockのLarry Fink氏がよく言う「次の1000のユニコーンは気候変動に関連するものだ」というのは正しいかもしれない。
最速の決断を競い、標準化されたモデルを適用し、世界のTiger Capitalと戦うよりも、最高のインパクトテック・スタートアップ企業を早期段階でこの市場に提供することが、今後最もインパクトがあり利益を生むポジションであると信じている。そして、利益はインパクトによってもたらされる。ボーナスとしてではなく、問題解決型のビジネスモデルの中核として。
資本があり、サステナビリティの指令がすでに出ており、Tiger Capitalが新たに投資するたびに優良企業の争奪戦が繰り広げられている。
要するに、私たちは、世界の主要なハイテク企業、つまり成長とデジタルディスラプションのまさにエンジンである、ほとんどすべての企業に資金を供給してきたベンチャーモデルを持っていたのだ。それは、良くも悪くもほとんど全ての企業や社会制度を変えてしまったが、ベンチャーモデルもすでに同様の変化を遂げつつある。
本来、世界最大の問題は常に山積している。すべての人に十分な問題があり、無限に新しい産業が構築されるのである。その出発点は、シードやアーリーステージの資金調達であり、セクターの特化との組み合わせであり、工業化された投資メカニズムが引き継ぐ前の段階である。
結局のところ、定義上、真のディスラプションのためのプレイブックは存在しないのだ。
表題画像：Photo by on Unsplash (改変して使用)
